证券投资基金综合评价方式

一、引言

近年来，我国基金业快速发展，2009年末基金资本规模达到了2.68亿元。在我国基金快速发展的过程中，基金绩效评价发挥着重要作用。国内外众多学者提出了多种基金绩效评价方法。最具代表性的是基于资产组合理论、资本资产定价模型的基金评价指标。例如：美国财务学者Treynor首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标，即以单位系统风险收益所获得的超额收益率作为评估指标，后人称之为“特雷诺指数”[1]。Sharpe提出用单位总风险所获得的超额收益率评价基金的业绩，称为“夏普指数”[2]。Jensen提出了“詹森指数”[3]。除上述方法外，证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一致性等也是基金绩效评价研究的热点。Terynor对基金经理的时机选择能力进行了研究，分析了选择时机可能产生的两种情形，并利用二项式模型进行回归分析（T-M模型）[4]。Admat证明T-M模型在衡量时机选择能力上是有效的[5]。Cumby对美国15个国际投资基金的业绩进行分析，发现基金经理的市场时机选择能力大部分为负数[6]。

国内学者进行了大量的实证研究，陈学荣选择1998年第一批上市的五家基金进行实证分析，研究表明基金的风险控制能力较强[7]。徐涵江采用Treynor、Sharpe和Jensen指数对上市最早的前10支基金经营业绩进行评价[1]。张新运用不同的基准指数和实证研究方法对22只封闭式基金的绩效表现进行了实证研究，结果表明中国基金在整体上没有显示出良好的预测市场走势的能力，也未显示出优异的选股能力[8]。刘红忠以深沪证交所上市的33只封闭式基金为样本集，对其业绩及其持续性进行了评价与分析[2]。

现有的基金绩效评价方法，为基金持有人和基金管理公司考核基金经理提供重要参考方法，增强了持有人的市场风险意识，有利于基金市场的健康发展。但是，纵观国内外研究发现，考虑多种因素的综合的评价体系仍然比较缺乏，无法将多种绩效目标统一到同一体系中，对基金总体绩效进行综合度量。现有的少量综合评价模型均由基金公司提出，缺乏独立性，而从实用角度来看，不论是从投资者、基金公司和金融管理者来看，一个系统全面的评价体系的研究具有非常重要的意义。为此，本文将从中国基金市场的特点出发,构建全面、合理的证券投资基金综合绩效评价体系，引入信息熵理论构造评价结果的区分度函数，并以区分度函数为基础构造绩效评价体系权重的非线性目标规划模型；最后，通过实例验证该方法的有效性。

二、基金绩效评价指标选择

证券投资基金的绩效受很多因素的影响，不仅包括宏观政策环境，而且包含微观的基金管理因素。从宏观角度上来看，基金绩效存在差异性的主要原因是受经济形势变化、经济周期调整，资本市场盛衰的影响，当经济形势看好时，或者经济处在发展上升阶段时，或者资本市场处于平稳发展时，这些因素会刺激基金绩效的整体提升，并且影响人们对预期收益的估计，进而映射到基金的二级市场表现。上述这些因素能够对基金在不同时期的绩效产生影响，但是并非基金管理公司内部的作用因素，因此可以称之为间接因素。从微观因素角度看，基金规模、基金费用，基金经理人能力、择时能力、投资风格等都直接影响基金绩效，这些因素直接作用于基金运作，故称其为直接因素。这些因素综合影响着基金绩效，从而使每只基金的表现不同。因此，在建立评价体系之前需要认真分析各类影响因素，形成较为合理的影响因素集合。

(1)基金规模

对于基金规模和绩效的关系，学术界通常认为：中、小基金灵活性强，能够实现仓位和配置的结构性快速调整，而大规模基金的换手率普遍偏低，不具备流动性优势，但是却能够及时弥补大范围申购赎回带来的负面影响，所以其业绩相对稳定”。本文认为，规模对基金绩效的影响还包括基金经理人管理方式的区别，换句话将经理人对不同规模的基金采取不同的管理方式。对规模较大的基金，基金管理人作为代理人的责任和利益都会更大，因此，他们倾向于在管理过程中投入更多的时间和精力，大量的投入势必造成较高的成本，但是换来了持续的优良业绩。

(2)基金费用

基金运作和管理过程中可能产生两种费用：一是投资者在交易的时候发生的费用，这部分费用由投资者自己承担，主要包括申购费、赎回费和基金转换费。另一类是基金管理过程中产生的费用，主要包括基金托管费、管理费、信息披露费等，这些费用主要由基金公司承担[3]。相关研究表明业绩好的基金其费用率与业绩呈负相关，业绩差的基金其费用率与业绩呈正相关[9]。业绩好的基金费用越低。所以基金费用是影响基金绩效的重要因素，在基金绩效评价中应该占有重要的地位。

(3)基金收益风险

基金的收益风险是基金绩效最早的研究内容，当然也是影响绩效的重要因素。基金的收益主要通过基金的单位净值、净值增长率、净值收益率等几个指标进行分析。但是，收益总是与风险相生相伴的，基金的风险同样对基金绩效具有重要的影响。投资基金是在承担一定程度风险的前提下获得收益的，追求较高收益必然需要承担较大的风险，在某种程度上基金的收益可以看作是对风险的补偿，所以基金风险的识别、度量以及分析是基金绩效评价研究的前提。现代投资理论为我们提供了良好的分析工具，它将收益和风险结合在一起，通过对收益加以风险调整，得到一个可以兼顾考虑收益与风险的综合指标，这一指标能够排除风险因素对基金绩效评价的负面影响。

(4)基金经理的选择能力

基金投资的对象主要是股票市场，所以基金经理的运作能力应该从以下两个方面衡量：一个方面是基金经理选择的重仓股，面对不同的行业和千余只股票，基金经理的选股能力对基金绩效的表现尤为重要；另一衡量的标准是基金经理选择重仓股的行业。从基金经理选择投资的行业来看，行业的整体波动也会对基金绩效产生重要影响。当然从行业选择方面，投资人也能观察出基金经理对市场的认识、分析和掌控能力。