股债双杀现象成因

一、引言

通常情况下，股票市场和债券市场存在跷跷板效应。这和社会上资金配置流动方向有关，而资金配置流动由投资者行为和金融市场变化等多方因素决定。在宏观经济走弱、利率走低时，债券市场可获得一个较高较为稳定的收益率时，此时投资者选择放弃股票市场的风险收益，进而转向投资债券市场，体现为企债指数升高，而股指走低的现象；同样地，当宏观经济向好，利率升高时，投资股票市场将会获得更高的收益率，此时投资者更偏好投资股票市场，资金由债券市场向股票市场流动，表现为股指攀升，企债指数下降的现象。股市和债券市场的跷跷板效应保证了投资者投资时，可以通过两市的投资组合规避系统风险。然而，当股票市场和债券市场同时下跌时，反映出宏观经济内部存在潜移默化的改变，使得股市和债券市场的资金流动，表现为资金大量撤出股票市场和债券市场。那么，这些资金到底流向了何处？下面，简单介绍一些我国的“股债双杀”现象发生的历史。在２０００年之后，我国一共出现了两次“股债双杀”现象。时间分别为，２００３年８月到２００４年４月，债券市场下跌，大周期上处于熊市的股票市场在此期间也出现了３个月左右的同跌。而在在２０１１年的第三季度，股票市场和债券市场同时走低，造成了保险和基金的大面积亏损。由于考虑到２００５年的股改对于股市的巨大作用，因而，本文着重研究２０１１年的“股债双杀”现象的影响因素。

二、文献回顾

“股债双杀”现象在２００５年股改之后仅发生一次，时间是在２０１１年第三季度。考虑到股市和债券市场的重要地位，一方面，股市和债市不仅受到宏观经济政策影响波动较大，例如，宏观的货币政策，尤其是对于利率和存贷款利率的调整，国家的发展规划等，都对其发展产生直接影响。而且，在微观经济体系中，投资者行为，企业融资结构等对于股市和债券市场也存在影响。因而，本文主要从这两方面来探究“股债双杀”现象的成因。在对宏观经济政策影响方面，本文参考了一些学者关于股市和债市的溢出效应研究，但是本文仅结合时事对其溢出效应原因给出定性分析。在微观的投资者行为变化中也主要参考新古典微观理论和现代金融理论中对于投资者行为的研究。另外，文中只用了存款准备金率，利率，银行间拆借利率等数据和股市、债市指数进行了回归分析，作为定性分析的依据。

三、分析思路

“股债双杀”现象指的是股票市场和债券市场同时出现持续下跌的情况。这种情况在我国股票和债券历史上一共发生２次，表现是股指和债企指数同时下跌，特征是持续时间为３～６个月。下面本文将从宏观和微观两个角度分析“股债双杀”现象的内在原因。

１．宏观经济影响分析———存款准备金率调整和利率

双轨２０１１年１～６月，为了抑制通货膨胀和热钱大量流入，央行６次调整存款准备金率，对存款类金融机构的存准率从１８．５％调整至２１．５％，直接冻结资金多达３７００多亿。在货币从紧的宏观形式下，商业银行可放贷资金减少，被迫不得不控制信贷额度。通过２０１１年第三季度的上海银行间拆借利率（Ｓｈｉｂｏｒ）走势也可以看出，在第三季度，银行同业拆借率保持在一个稳定的较高水平内，反映了当时市场上资金紧缺的状况。同时，由于宏观货币政策调控，商业银行的存贷款利率提升有限，但是要求的融资信用额度较高。相对的是，金融以及非金融机构，民间自然人等以更高的利润参与到多种形式的资金交易中去，形成了与商业银行并驾齐驱的多元化的社会融资体系。利率双轨制的存在使得对资金的寻租成为可能。在同一经济体系下，不同市场主体对于资金价格的承受能力不同，导致了竞争环境的不公平。对银行基础利率对股市债市指数做一元回归，也发现其存在着显著的反方向影响。商业银行可贷款的缩减，造成的直接影响就是中小型企业的融资成为困难。据２０１１年的国家统计局的数据显示，在抽样调查的３．８万小型微型工业企业中，仅有１５．５％的企业可以获得银行贷款，这对于发展初期的企业可谓是举步维艰。在这种情况下中小型企业不得不寻求其他的融资渠道———民间融资。民间借贷指的是除正规借贷之外的借贷，它处于国家宏观调控和金融监管的范围之外，不在官方的统计报表中被披露，属于一种非正规的金融活动。其实，民间借贷在我国具有悠久的历史。自从１９７８年之后，随着商品经济的快速发展，民间借贷也进入其蓬勃发展阶段。民间借贷具有参与主体和资金来源的广泛多样，借贷方式灵活，借贷利率市场化等优点。而正规借贷，包括从商业银行获得贷款，从资本市场融资等，一直受大型企业垄断，中小型企业都受到了极大的约束。为了解决资金压力，保持企业的生产经营持续，中小型企业不得不寻求民间融资。

２．微观经济影响分析———投资者行为研究

２０１１年，由于从银行的贷款难，民间借贷市场供需两旺，借贷利率一路走高，平均年利率超过了２０％。根据中信证券的研究报告，中国民间借贷市场总规模超过了４万亿，约为银行表内贷款规模的１０％～２０％，在最为活跃的温州等地，民间借贷得到了政府的极大支持。一些地方民间融资的利率甚至超过了１００％。这对于投资者来说是极大的利诱。根据现代金融学理论中关于投资者行为的分析，认为投资者行为是非理性的，这一性质决定着投资者在面对超常的利益诱惑时，会忽略投资带来的风险。除此之外，投资者面对超常利润时会出现“追风效应”，“羊群效应”等。因而，在民间借贷规模和容量迅速膨胀时，投资者更倾向于选择将资金从股票和债券市场上撤出，投资地下钱庄等。通过对股票指数和利率做回归发现，股指高低和利率走势有反向运动的规律，一定程度上印证了股民会在通过判断利率高低来选择投资资金方向的时机。下面，本文将通过一些具体的案例来反映２０１１年当时投资者面临的民间借贷膨胀的情况。根据央行温州中心支行监测口径显示，２０１１年一季度各月份温州民间借贷综合年利率分别为２３．０１％、２４．１４％和２４．８１％，单季上涨１１．９１％，比上季度涨幅高８个百分点。同样在民营经济活跃的江苏，民间借贷利率年息甚至高达６０％以上，是一年期银行贷款利率６．５６％的近１０倍，过高的资金成本已经使很多小企业脱离实体。２０１１年，温州民间借贷市场规模将近１１００亿元，比去年同期增长近４０％。在市场货币供应量较少，银根收紧的情况下，面对高额的利息收入，投资者选择将资金撤出股市和债市，转而投资民间借贷，民间借贷市场资金的补充很大一部分来自于个体和企业的股票债券资金。从上面两点的论证中，可以得出以下结论，“股债双杀”这一现象一方面是受宏观货币政策影响，另一方面是金融市场中存在于股票和债券市场的部分资金流入民间借贷造成的短时间内股票和债券市场走低。下面，本文将对“股债双杀”现象带来的影响进行总结。