控制权私有收益的测度与干扰体

控制权私有收益随着股份制公司的产生而出现，但学术界对控制权私有收益的研究从20世纪80年代才开始。Grossman、Har（t1988）首先提出控制权私有收益这一概念，认为控制权私有收益反映了控股股东对中小股东利益的侵害程度，具有排他性。随着证券市场的发展，上市公司数量的急剧增加。控制权私有收益已经成为危害广大中小股东利益的重要因素，在我国由于证券市场制度的不健全，控制权私有收益问题尤为严重。但控制权私有收益一般是大股东通过隧道行为获取的，这就造成了其测度的困难性。本文结合我国的实际情况对控制权私有收益溢价模型进行修正，使其能够较为准确地反映我国控制权私有收益的现状。

一、控制权私有收益的界定

国内外学者主要从货币、非货币以及可转移性角度对控制权私有收益进行了界定。

1.国外的相关观点。Grossman、Har（t1988）认为控制权私有收益是股东所独占的收益具有排他性，并且强调了控制权私有收益的货币性。而Harris、Ravi（1988）和Aghion、Bolton（1992）在最优控制权配置问题上进入了控制权私有收益概念，认为控制权私有收益主要指企业家的精神收益，从而强调了非货币性。随后又出现了将两者结合起来的观点，Ehrhardt（2003）和Muelle（r2003）认为控制权私有收益既包括货币收益又包括非货币收益，其中当控制性股东为公司的创立者时非货币收益更为重要。在控制权私有收益的可转移性方面也存在着不同的观点。Grossman、Hart（1988）和Bebchuk、Kahan（1990）认为控制权私有收益是通过转移中小股东的利益来实现。Coffee（2001）给出的控制权私有收益的定义也是基于可转移性得出的，认为获得控制权私有收益的行为包括低价转移资产、过度报酬等。强调控制权私有收益的可转移性实际上是关注控制性股东和中小股东之间的冲突。随后理论界又出现了不同的观点，Ehrhardt（2003）认为在控制权私有收益中还应包括一部分不能被转移的收益，例如通过低价发行股票稀释中小股东利益的行为就没有直接涉及公司资产的转移，另外控制性股东获得的社会声誉也不能通过控制权的转移使新接任者获得。

2.国内的相关观点。国内学者在总结了国外相关文献的基础上对控制权私有收益进行了研究。贾明、张?础⑼虻?P（2007）通过两维度修正了控制权私有收益，将其划分为货币收益和非货币收益，且两者都包含转移和非转移部分。刘少波（2007）将控制权收益分为正常控制权收益和超控制权收益，认为正常的控制权收益是对控制权成本的补偿，是一种合理而非悖理的收益。冉戎、刘星（2010）从小股东的容忍水平出发将控制权私有收益分为合理控制权私有收益和超额控制权私有收益。本文认同控制权私有收益具有非货币性和不可转移性，但由于非货币性或不可转移的控制权私有收益很难被计量，因此本文所说的控制权私有收益是具有货币性和可转移性的。另外，本文认为控制权私有收益应将作为一个整体进行研究，而不应将其分为正常的或超额的。

二、控制权私有收益的测度

由于直接对控制权私有收益进行计量是非常困难的，在实证研究中大多采用间接法对控制权私有收益进行计量。主要的间接计量法有两个：一种是以Zingale（s1995）和Nenova（2003）为代表的基于具有不同股票权的股票价值计算的股票权益价来估计控制权私有收益水平，但由于我国实行的是同股同权的股票政策，因此这种方法在我国是不适用的。另一种方法是以Barclay和Holdernes（s1989）为代表的基于大宗股权转让的交易溢价来估计控制权私有收益水平，这也是我国大多学者所采用的方法。

在控制权私有收益测量模型的建立方面，根据Grossman和Hart（1988）提出的两分法，大宗交易中的成交价格应当包括两部分：一是买卖双方对正当的控制权证券收益的估价，二是控制权私有收益的价值。

而在有效的市场环境下，股票的价格能够反映买卖双方对控制权证券收益的估价，因此，反映控制权私有收益水平的大宗股权转让交易溢价可以用成交价格减去交易时股票的价格。在我国由于股权分置的存在，即控股股东持有的多为非流通股，而日常交易的股票价格无法正确反映这部分股票的价值，因此也就无法反映交易过程中买卖双方对控制权证券收益的估价。

因此，为了使模型更加符合我国股票市场的特征，必须对其进行修正。本文应将“股价”替换为“每股净资产”，但每股净资产项目包含了诸如三年以上应收账款、长期待摊费用等所谓不良资产项目，因此必须对每股净资产进行调整，用调整后的每股净资产替代股价，得到修正后的控制权私有收益计量模型：PBC=（P-NAPS）/NAPS*W其中：P为每股大宗股权交易的成交价格；NAPS为调整后的每股净资产；W为大宗股权交易的转让比例。

三、关于控制权私有收益的实证分析

1.样本的选取。本文选取的样本是2008～2010年三年间沪深股市股权转让数据，共选择201宗大宗交易，数据主要来源于大宗交易数据库及上市公司年报。为了使统计出的数据更加真实可靠，本文在筛选数据时做了如下限制：①删除转让方和受让方不明确或为关联交易的项目。②删除无转让价格或转让价格与转让比例明显不符的交易。③只保留转让方式为“协议转让”及方案进度为“实施”交易项目。④删除转让方上市公司每股净资产为负或被ST的交易。⑤多宗交易在转让方和受让方相同的情况下，如果转让价格相同则按一宗交易进行计量。

2.描述性统计。利用模型通过对筛选的数据进行计算得出上市公司控制权私有收益规模，并利用SPSS软件对相关变量进行描述性统计：通过以上一系列的分析结果可知，从2008年到2010年我国上市公司控制权私有收益规模呈上升趋势。

这一方面是由于我国证券市场自身的特点存在股权分置，使得大股东对中小股东利益的侵害更加容易。虽然我国在推行股权分置改革，但短时间内很难从根本上解决这一问题，制度法律法规的不健全也为大股东索取控制权私有收益开了绿灯。