投资者有限注意对投资业绩的影响

　　利用人人贷平台的交易数据 ，实证研究了投资者的有限注意对其投资业绩的影响。 用投资者在投资时可选信用认证借款笔数表征投资者的注意力有限程度 --- 可选信用认证借款笔数越多 ，投资者的注意力就越有限。 研究发现 ：随着借款数量的增加 ，投资者的业绩随着可选借款笔数的增多而呈先改善后恶化的倒 U 形变化 ;投资者的实际投资业绩与假设的拥有注意力投资者的差距越来越大 。 进一步利用平台上两次外生冲击识别投资者有限注意与投资业绩的因果关系。 稳健性检验结果显示 ，在更换了投资者投资业绩的度量指标后 ，投资者的投资业绩与可选信用认证借款笔数之间仍存在类似的倒 U 形关系 。

　　《投资北京》(月刊)创刊于1988年，是由北京市发展和改革委员会主管，面向国内外投资机构、政府、企业的主流经济类月刊。举世瞩目的“新北京、新奥运”战略的实施，以及京津冀地区经济一体化商圈的形成，使北京成为投资创业的乐园和财富的沃土。《投资北京》杂志关注北京当前的投资热点话题，解读、调查热点经济现象，把握财富脉动。

　　本文将有限注意定义为投资者无法对其投资选择集合中的每个投资对象进行详尽而周全的考虑。 同时 ，本文可根据投资者所选借款的实际还款表现准确地衡量投资者的投资业绩 ，且能够保证将投资者有限注意的场景与投资者的投资业绩一一对应 。 更重要的是 ，这是一个天然实验。相比以往研究常用的问卷调查、实验室模拟实验等研究方法 ，投资者的投资选择与盈亏直接关联 ，投资者需要对自己的选择负责 ，因此他们在选择时会更加严肃 、认真 ，这也使得数据与基于数据的研究结论更为真实、可信。 此外 ，利用网络借贷平台的交易数据研究该问题还有如下优势 ：投资者与借款者之间没有其他渠道可以联系 ，可以保证所有投资者能够获得的关于同一笔借款的信息都是相同的，避免了所阅读信息不同对投资业绩的影响 ;借款上线之前不做信息公开 ，不存在部分投资者提前阅读借款信息的可能性 ，避免了不同投资者思考时间存在明显差异对其投资业绩的影响;所有投资行为均是个人投资者独立做出的 ，避免了机构投资者集体投资决策的干扰 。

　　本文使用人人贷上的投资者针对信用认证借款 ① 的交易数据进行研究。 这些数据包含这些借款开放投资和筹款成功的准确时间 ，因此可以计算出投资者进行投资决策同时可以选择借款的个数。 本文通过研究投资者的投资业绩与其投资时可选信用认证借款笔数的关系 ，论证投资者的有限注意对其投资业绩的影响。 为了进一步说明投资者的注意力是有限的 ，本文假设存在一个拥有无限注意力的投资者，每次均能充分地阅读和处理借款的信息并选出一个投资业绩最好的借款 。 同时 ，本文利用人人贷平台政策变化带来的两次外生冲击识别投资者的有限注意与其投资业绩的因果关系。 其一是人人贷平台推出的其他类型借款提高了投资者注意力的有限程度 ，其他类型借款和信用认证借款在投资页面上是混在一起出现的 ，且无法通过筛选将它们迅速区分开来。 在这种情况下 ，投资者进行投资决策时需要处理和筛选的信息就更多了 。其二是人人贷平台推出了手机 APP 应用 ，手机 APP 界面精简了网页版界面的相关信息 ，缓减了投资者注意力有限程度。此外 ，本文使用所投资借款的超额内部收益率作为其投资业绩的度量 ，据此进行稳健性检验 。后文的结构安排如下：描述数据及定义变量 ;分析核心实证结果 ;识别问题 ;进行稳健性检验 ;总结结论。

　　2 数据描述与变量定义

　　2. 1 数据描述

　　本研究使用中国 P2P 网络借贷平台 --- 人人贷的数据研究投资者的有限注意对其投资业绩的影响 。 人人贷成立于 2010 年 5 月 。 截至 2017 年 9 月 ，人人贷累计实现的交易额已达到 373 亿人民币 。目前人人贷是中国影响力较大的 P2P 网络借贷平台之一 。 本文的研究样本是 2010 年 10 月 16 日至 2014 年 12 月 31 日人人贷发布且筹款成功的信用认证借款。由于信用认证借款是保障本金但不保障利息的借款 ，声称的收益率与实际的收益率并不一定相同 ，因此适用于考察投资者的投资能力与投资业绩。 与之相对应的还有实地认证标和机构担保标，但这两类借款是平台保本保息的 ，因此不适合作为本研究的数据样本。

　　具体来讲 ，信用认证借款的借款者在人人贷平台上发布借款说明自己所需的借款金额、可接受的借款利率以及偏好的借款期限。信用认证借款的借款金额最低为 3000 元人民币 ，最高为 50 万元人民币。 借款期限则由借款者根据自身的还款能力自行决定 ，借款期限通常为 3 个月 、6 个月 、9 个月 、12 个月 、15 个月 、18 个月 、24 个月和 36 个月 。

　　为了方便投资者进行风险识别 ，人人贷平台会根据借款者提交的认证信息和历史还款记录对借款者进行信用评分，并根据信用得分确定借款者的信用评级。 人人贷的信用认证机制能够揭示信用风险、缓解信息不对称问题。 借款者的信用评级包括AA 、A 、B 、C 、D 、E 和 HR 七个等级 ，七个等级的信用水平依次递减 。 其中 ，AA 级表示信用水平最高 ，HR(high risk )级表示信用水平最低 ，即高风险级 。

　　在人人贷平台上 ，当一笔借款开始筹资时 ，投资者即可进行投资 ，投资金额需为 50 元人民币的整数倍 ，最低金额是 50 元人民币 。 一笔借款通常有若干名投资者共同参与，当所有投资者的投资金额之和达到借款者所需的借款金额时 ，该笔借款筹款成功 。 若某笔借款从开放筹款开始超过 7 天仍没有筹满所需金额 ，那么该笔借款筹款失败 。 事实上 ，人人贷平台上的大多数借款都能在数分钟内完成筹款。 本文选取的样本期间为 2010 年 10 月 16 日至 2014 年 12 月 31 日 。其中 ：2010 年 10 月 16 日是平台上线的时间 ;将

　　3 实证结果

　　3. 1 投资者注意力与投资者投资业绩的关系

　　本文将投资者投资时的可选借款数作为其注意力的代理变量 。 本节探究本文的核心问题 ，即投资者的有限注意力究竟是如何影响其投资业绩的 。 构建如式(1)所示的回归方程 ：

　　IRRi ，j = αi + β1 × ln(NumO f CreditLoans)i ，j + β2 ×

　　ln(NumO f CreditLoans)2 + γ× Control + ε 。 (1)

　　i ，j i ，j i ，j

　　在上述回归中，观测对象是每位投资者的每次投资 。 式 (1 )中 ：i 表示第 i 位投资者 ;j 表示该

　　投资者的第 j 次投资 。 本文用投资者所投借款的内部收益率 ( IRR)作为其投资业绩的度量 ，内部收益率 ( IRR ) 越高 ，表明其投资业绩越好 。 式

　　4 识别问题

　　严格来说 ，本文的核心实证结果只能证明投资者有限注意与投资业绩之间存在相关关系，无法表明投资者的有限注意与其投资业绩之间存在因果关系 ，即无法说明正是投资者的有限注意导致了其投资业绩下降 。 为了解决这一问题 ，本文利用两个平台政策改变带来的外生冲击识别投资者有限注意对其投资业绩的影响。这些外生冲击仅改变了投资者进行投资时面临的信息量 ，提高或降低了投资者进行投资时注意力有限的程度 。 但是 ，这一冲击不会直接影响平台上借款的还款表现 ，因此能够以此识别投资者的有限注意对其投资业绩的影响。

　　1)利用其他类型借款的出现 。

　　在人人贷平台建立之初 ，关于散标债权投资模块仅有信用认证借款。 随着时间的推移 ，平台出于对风险控制等因素的考虑 ，推出了其他类型的借款。例如 ：人人贷平台在 2012 年 7 月 4 日推出了机构担保借款 ② ，在 2012 年 11 月 28 日推出了实地认证借款 ③ 。 可认为投资信用认证借款的投资者的主要目标借款是信用认证借款，而机构担保借款 、实地认证借款和信用认证借款在投资页面上是随机混合呈现的 ，投资者无法通过网页上的筛选条件迅速区分它们。 在这种情况下 ，投资者进行投资决策时需要鉴别和筛选的信息就更多了，投资者注意力有限的程度被进一步提升。

　　本文要证明的是 ：如果投资者已处于注意力不足的阶段 ，那么进一步增大其他类型借款的数量而使其注意力更加不足 ，会进一步恶化投资者的投资业绩;而当投资者的注意力充足时 ，则不存在该效应。本文将第 3 节中投资者的投资业绩与可选借款笔数二次函数关系的拐点作为区分其注意力是否有限的临界点 ④ 。 本文在临界点左右进行分段回归 ，加入其他类型借款笔数的对数值 (ln N umO f Other-

　　Loans)以及信用借款笔数对数值与其他类型借款笔数对数值的交叉项。具体而言 ，进行如下回归 ：

　　IRRi ，j = αi + β1 × ln ( N umO f CreditLoans)i ，j + β2 × ln ( N umO f OtherLoans )i ，j + β3 × ln ( N umO f -

　　CreditLoans)i ，j × ln ( N umO f OtherLoans )i ，j + γ ×

　　Controli ，j + εi ，j 。 (3)

　　在上述回归中，观测对象是每位投资者的每次投资 。 式(3)中 ，i 表示第 i 位投资者 ，j 表示该投资者的第 j 次投资 。 本文用内部收益率(IRR)作投资

　　者投资业绩的度量 ，内部收益率( IRR)越高 ，其投资表现越好 。 式(3)中 ：IRRi ，j 表示第 i 位投资者第 j 次投资所投借款的内部收益率 ;ln NumO f Credit-Loansi ，j 表示第 i 位投资者第 j 次投资时可选的信用认证借款笔数的对数值 ;ln NumO f OtherLoansi ，j 表

　　示第 i 位投资者第 j 次投资时可选的其他类型借款笔数的对数值。 此外 ，为了控制借款者认证信息、时间趋势以及投资者不可观测因素的干扰，本文还控制了借款者认证信息固定效应、年份固定效应、月份固定效应和投资者固定效应 。 式(3)中 ，αi 为控制投资者 i 不可观测特征的固定效应项 。 为了排除极端值的影响 ，对上述回归中的所有连续变量在 1% 和99% 的分位水平上进行缩尾处理 。 上述回归所用的样本仍为通过电脑端进行的投资。

　　式(3)的回归结见表 5 。 可发现 ，当可选的信用认证借款总数高于临界值时，可选的信用认证借款总数与可选的其他借款总数的交叉项的系数为负 ，且在统计意义和经济意义上均显著。 这说明 ，当投资者已处于注意力不足阶段时 ，其他类型借款的出现会加剧注意力不足，从而损害投资者的投资业绩 。而当可选的信用认证借款总数低于临界值时 ，可选的信用认证借款总数与可选的其他借款总数的交叉项的系数在统计意义和经济意义上均不显著，说明这一效应在投资者注意力充足的情况下并不存在 。