跨境资本流动异常情况指标的研究

　　[摘要]2019年9月10日，经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者(QFII)投资额度限制，标志着中国资本市场高水平开放进入一个全新时代，跨境资本流动波动更加剧烈。在此背景下，讨论我国跨境资本异常流动，分析和影响因素之间的关系，有助于我国央行、外汇管理局监测和预警，保证宏观经济平稳运行和促进金融体系健康发展。文章用热钱流入规模和资本外逃规模代表跨境资本异动的指标，分析影响因素，反映变化趋势。研究发现，资本外逃规模受到国内外利差和证券资产价格的显著影响，热钱流入受国内外利差、外贸依存度和国内生产总值增长率的正向影响，受人民币汇率预期的反向影响。

　　中国市场发表时间：2021-03-08《中国市场》定位：投资者、创业者、企业家的读物，连接国际国内两个市场的窗口。《中国市场》卖点：重大经济问题研究;重大市场现象报道;市场分析、预测、展望国内外商务信息;创业资讯;品牌展示。《中国市场》目标1、国内一流的市场经济刊物、2、国际上有影响的品牌刊物、3、具有发展实力的特色刊物。获奖情况：2010年度中文期刊网络传播海内外排行TOP100期刊;龙源2012TOP100国内阅读第68名;2013数字阅读影响力期刊TOP100获企事业单位阅读第15名;2013年中国人民大学“复印报刊资料”经济学学科期刊转载指数排名25位;全国中文核心期刊。

　　[关键词]跨境资本;向量自回归模型;误差修正模型

　　1引言

　　在我国逐步开放资本市场的背景下，跨境资本的流动更加频繁，波动加大。跨境资本的异动在宏观层面将冲击人民币币值稳定，加剧国际收支失衡，滋生外汇非法交易;在微观层面会影响企业对经济预期的不确定性，降低投资积极性，并影响消费决策。因此，研究跨境资金异动的影响因素，防范跨境资金异动风险，保证资本流动合规有序，刻不容缓。

　　2研究指标选取

　　文章借鉴辛佳临(2011)的宽口径估算方法以及国际货币基金组织国际收支和国际投资头寸手册(第六版)(2009)，将热钱流入额(HM)定义为经常项目下投资收益贷方余额、资本和金融项目下证券投资贷借差额、资本和金融项目下其他投资贷借差额、净误差与遗漏贷借差额的总和。

　　采用世界银行(1985)的宽口径残差法来测算资本外逃额(CF)，即外债余额变化量、净直接投资、经常项目余额的加总，再剔除外汇储备的变化量。

　　基于辛佳临(2011)的研究，文章所选取的影响我国跨境资本异常流动的因素如下。

　　2.1国内外利差(R)

　　国际资本短期流动主要受国际间利率(Rate)差异的影响。利率是资本的收益，投机者为赚取投机利润，利用国内外利率差异实现资本在国际间的转移。当境内利率高于境外利率时，投资者将外币兑换成人民币流入中国，以获得更高的利息收入，或套取利差，形成短期资本流入;当境内利率低于境外利率时，投资者又会将人民币兑换为外币带到国外，形成短期资本流出。国际资本短期流动期限一般在1年内，因此文章将国内外利差R定义为:一年期人民币存款利率和美国联邦基金利率的差。

　　2.2人民币汇率预期(ERE)

　　文章用人民币即期汇率与远期汇率的差额来表示人民币汇率预期(ExpectedRMBExchangeRate，ERE)。香港市场一年期人民币兑美元无本金交割远期汇率(non-deliverableforward，NDF)来表示人民币的远期汇率。根据直接标价法，以一定单位的外国货币为标准，折合若干单位的本国货币。如ERE数值为正，表示人民币远期汇率出现远期贴水，意味着市场上存在人民币贬值预期;如ERE数值为负，则表示远期汇率升水，说明市场上存在人民币升值预期。

　　2.3外贸依存度(DDFT)

　　外贸依存度(DegreeofDependenceUponForeignTrade，DDFT)是一国的经济依赖于对外贸易的程度。其定量表现是一国进、出口贸易总额与其国内生产总值之比。文章采用历年经常项目下的货物服务进出口总额与GDP的比值来衡量外贸依存度。

　　2.4国内生产总值增长率(GDPGR)

　　国内生产总值GDP被公认为是衡量国家经济状况的最佳指标，国内生产总值增长率(GrossDomesticProductGrowthRate，GDPGR)可以描述一国经济的发展速度。GDP增长率的高低将影响跨境资本短期流动。GDP的高增长率会吸引国际资本流入，而GDP低增长或负增长会导致国际资本的流出。

　　2.5国内通货膨胀率(π)

　　通货膨胀率代表了一国物价水平的上升幅度，高通胀率会导致生产要素价格和生产成本的上升，本币贬值，引发汇率波动、企业资金需求上升、居民实际财富缩水，从而影响经济发展和投资环境的稳定。通货膨胀率上升，会减少一国的资本流入、增加资本流出。实际上，一般不直接也不可能计算通货膨胀，而是通过价格指数(CPI)的增长率来间接表示。

　　2.6证券资产价格(SIMR)

　　随着我国证券市场的发展，证券资产价格对资产组合调整和跨境资本短期流动的影响越来越大。证券资产价格的变动主要由股价波动来影响短期投资者进出市场获利。文章采用上证综指月度同比收益率(ShanghaiCompositeIndexMonthlyYear-on-YearRateofReturn，SIMR)指标，此指标往往能比股票指数更好地反映收益率与短期资本流动的关系。计算公式为:SIMR=SIt-SIt-12。其中，SIt表示上证综指在第t月的收盘指数，SIt-12表示上证综指在第t-12月的收盘指数。当SIMR为正时，短期资本流入;SIMR为负时，短期资本流出。

　　以上数据选取1999—2019年的季度数据。各指标数据来源如下:热钱流入额和资本外逃额的所有因素的数据来源于国家外汇管理局公布的历年国际收支平衡表;美国联邦基金利率、一年期人民币存款利率的数据、国内生产总值、国内生产总值增长率、国内通货膨胀率数据来源于美联储圣路易斯银行Fred经济数据库，人民币NDF的数据来源于彭博数据库，贸易进出口数据来源于历年国际收支平衡表中的经常项目，上证综指月度同比收益率的数据来源于雅虎金融。

　　3数据建模分析与结果

　　Y代表热钱流入规模或资本外逃规模，t代表时间，a0、a1、a2、a3、a4、a5、a6为估计参数，μt为随机误差项，建立如下模型:

　　Yt=a0+a1R+a2ERE+a3DDFT+a4GDPGR+a5π+a6SIMR+μt

　　为避免出现虚假回归，先检测各时间序列的稳定性，对所用的时间序列进行ADF单位根检验。检验结果如表1所示。

　　由表1可知，文章选取的热钱流入(HM)和人民币汇率预期(ERE)时间序列为平稳序列，而资本外逃额(CF)、国内外利率差异(R)、外贸依存度(DDFT)、国内生产总值增长率(GDPGR)、国内通货膨胀率(π)、证券资产价格(SIMR)经过一阶差分后变为一阶单整时间序列。对于多个一阶单整时间序列，可能存在长期均衡关系的协整关系。对上述非平稳时间序列用Johansen协整检验进行多重协整检验，来估计变量间的长期均衡关系。协整检验结果如表2所示。

　　协整检验结果显示，资本外逃额CF与外贸依存度DDFT之间不存在协整关系，即资本外逃额CF与外贸依存度DDFT之间不存在长期均衡关系;而资本外逃额CF与其他非平稳序列之间均存在协整关系，即资本外逃额CF分别与国内生产总值增长率GDPGR、国内通货膨胀率π、证券资产价格SIMR、国内外利率差异R之间存在长期均衡关系。

　　因此，对上述平稳序列进一步运用向量自回归模型(VectorAutoregression，VAR)来估计各变量之间的关系;对存在协整关系的各序列则运用误差修正模型(ErrorCorrectionModel，ECM)。

　　文章对我国热钱流入采用的一阶向量自回归模型(VAR(1))表达形式如下:

　　其中，xt=(HMt，EREt，ΔDDFTt，ΔGDPGRt，Δπt，ΔRt，ΔSIMRt)T，C1为7×1常数向量，Φ1为7×7系数矩阵，ut为随机扰动项。

　　对我国热钱流入的影响因素作VAR分析，以HM为应变量的估计结果见表3。

　　表3显示，方程判定系数R2和修正R2分别为0.55和0.5，表明拟合优度较好。国内外利差、人民币汇率预期、外贸依存度和国内生产总值增长率都通过了显著性检验，且参数符号符合理论预期。国内外利差、外贸依存度和国内生产总值增长率系数为正，说明我国热钱流入规模随着中美利差的扩大、外贸开放和中国经济增长而逐渐增大。人民币汇率预期系数为负，表明人民币汇率变动预期对热钱流入起到反向作用。通货膨胀率和证券资产价格的参数在统计上不显著，表明通货膨胀率和证券资产价格对热钱流入无明显影响。

　　文章对资本外逃采用误差修正模型(ECM)表达形式如下:

　　Δyt=C2+Πyt-1+Φ*1Δyt-1+t其中Δyt=(ΔCFt，ΔGDPGRt，Δπt，Δt，ΔSIMRt)T，C2为5×1常数向量，Π和Φ1分别为5×5系数矩阵，t为随机扰动项。

　　对我国资本外逃的影响因素作ECM分析，以ΔCF为因变量的估计结果如表4所示。

　　4显示，误差修正项的调整系数为-0.02，反映了在受到外部冲击后，资本外逃规模由短期波动向长期均衡调整的力度约为2%，调整速度较慢。国内外利差、证券资产价格的参数符号符合理论预期且通过了显著性检验，这表明国内外利差、证券资产价格对资本外逃起到反向作用。通货膨胀率和国内生产总值增长率系数不显著，表明这两项因素并不显著影响投机行为，对资本外逃额的影响不明显。

　　4结论与建议

　　文章使用1999—2019年的数据，对我国热钱流入规模及资本外逃规模的影响因素分别用向量自回归模型和误差修正模型进行实证分析。结果表明:国内外利差、外贸依存度和国内生产总值增长率正向影响热钱流入额，人民币汇率预期反向影响热钱流入额;通货膨胀率和证券资产价格对热钱流入的影响不显著。显著影响资本外逃的因素有国内外利差和证券资产价格，通货膨胀率和国内生产总值增长率对资本外逃规模的影响不显著。

　　面对日益复杂的国际资本流动局势，我国亟须建立系统性的资本跨境流动的监测体系和早期预警指标功能，提高数据分析水平，并设立多部门信息共享，将监管措施与财政政策、货币政策工具组合使用，以防范风险传导扩散，维护国民经济的平稳发展。