论文摘要：股市泡沫的形成最直接的原因是买多卖少从而使股票市场的供求失衡;间接原因颇多,如:金融财政政策、政治因素、体制因素、投资者心理预期等各种因素的综合结果。
关键词：市盈率,股市泡沫,治理
引言
经济发展离不开股市发展,股票市场的健康发展对国民经济稳定持续发展具有重要的意义。本文通过阐述市盈率与股市泡沫的含义及二者的关系,分析了股市泡沫的危害及提出治理的方法,指出了用市盈率衡量股市泡沫的利弊,以及在我国目前证券市场条件下对股市泡沫的治理。
投资者在资本市场都是为了获得投资(机)的收益而来,为了帮助投资者进行有效的投资,人们在实践中创造出一系列的价值评估的指标和工具,而市盈率是广大投资者所广泛使用的判定股票投资价值,衡量股市泡沫的最基本最重要的指标之一。
一、 市盈率的概念及其与股市泡沫的关系
(一).市盈率的概念
市盈率又称本益比或P/E值,是每股市价与每股收益的比率。其计算公式为:
市盈率=每股市价/每股收益
这个比率不是个百分数,而是倍数。如果不考虑货币的时间价值,它可以被理解为“投资回收期”,市盈率越高,则投资该股票的回收期越长,由于不确定因素所产生的投资风险也就越大;反之,市盈率越低,投资回收期则越短,意味着很快就可以收回投资,风险相对较小。
股票市场的平均市盈率,是指在股票市场上,某个具有代表性的股价指数的平均市盈率。其计算公式为:
某指数的市盈率=某指数的成份股总市值/净利润总额
(二).股市泡沫的形成
“泡沫”(bubble)一词出现在西方经济学中,就是描述这样一种经济现象,即在一个连续的过程中,一种或一组资产价格急剧上升,其中初始的资产价格上升使得人们产生价格将进一步上升的市场预期,从而吸引新的买主(投资者),他们交易此资产的目的是通过交易来获利,而不是想使用它。所以,按照经济学的定义,“泡沫”并不是在投资活动中产生,而是在追逐价差收益的投机活动中产生。而由于资本市场中股票、债券和金融衍生产品等的价格变动比较频繁,造成买入价和卖出价之间存在价格差异,所以旨在赚取价差收益的投机“泡沫”主要发生在资本市场(尤其是股票市场)。
因此,股市泡沫的形成最直接的原因是买多卖少从而使股票市场的供求失衡;间接原因颇多,如:金融财政政策、政治因素、体制因素、投资者心理预期等各种因素的综合结果。
(三).市盈率与股市泡沫的关系
市盈率是判断股票投资价值,分析股市泡沫的一个有效而且较为直观的指标。简单而言,市盈率越高(数值越高)意味着投资该股票的风险越高,投资价值越低,投机性越强,股票的泡沫也就越大;相反,市盈率越低,则投资风险越低,而投资价值越高,市场的风险越少。
在实践中人们发现,如果单独使用市盈率衡量来股市泡沫并不能得到理想的效果,这是因为市盈率本身存在着局限性。
1. 未考虑市场的利率
利率的高低直接反映资金成本高低。由于资本具有追逐利润这一特性,在其它因素不变的情况下,基准利率越低,从金融机构或闲置资金流入各种投资领域(如股市、期货、国债、外汇买卖等)就越多,而由于股票市场的收益相对较高,因而流入股市的资金就相应增加了,市盈率也就有所上升;若基准利率较高时,资金选择风险较小而有一定收益的金融工具(如国债、企业债券等),股市的资金相对减少,市盈率则有所下降。因此说利率与市盈率具有高度的相关性。
2. 未考虑股本大小与结构
证券分析人员通过对各国股市的分析研究,发现股本大小与平均市盈率存在着反比关系,股本越小,平均市盈率就会越高;反之,则市盈率越低。股票有流通股与非流通股之分,在我国的情况较特殊,至2004年底,我国沪深两市股票总股本为6705.5亿股,流通股只有2189.8亿股,大约2/3的股票为非流通股。假定在上市公司的总价值不变的条件下,如果股票是全流通的而且流通股本较大,机构操控的难度和所需资金无疑相对增加了,所以股价与市盈率相对较低;如果不是全流通,而且流通部分较少,则机构炒作操控相对容易,需要的资金量也相应减少,因此市盈率就会高一些。
3. 未考虑发行价格
我国规定股票不能折价发行,只能平价和溢价发行。发行价越高,企业筹集资金越多,其公司可动用的资金就越多,这是国内大多数公司所希望的。例如,在2000年7月就曾出现闽东电力以88倍市盈率发行上市的情况。而股票的发行价格与二级市场的流通价格存在着密切的关系,特别在国内证券市场上,发行价格过高引起二级市场价格升高,而二级市场价格上涨又会推动发行价格提高。这样循环不断,泡沫便会越吹越大。
4. 未考虑成长性
市盈率是一个动态的指标,它会随着二级市场的股价和公司业绩的变化而变化。当一个企业具有较高的成长性时,其将来业绩具有大幅度增加的可能;而现时的市盈率所表示的只是上市公司上年度的每股收益与本年某一时点的股价的比率,并不能体现上市公司将来的发展状况。如果上市公司今年的业绩较上年增加了100%,其市盈率就会比原来的降低50%。因此,投资者乐于购买这类股票,以分享企业发展的经营成果,而且还可从二级市场上获取股价上升带来的收益。由此可见,具有较高成长性的上市公司的市盈率相对较高,反之则较低。
5. 未考虑其它因素
金融财政政策、投资渠道、资本进出的容易程度,都会间接对平均市盈率的高低造成一定的影响。如果金融财政政策趋向宽松,那么市场在资金充足的情况下,平均市盈率会有所偏高,而资本进出控制较严时则令平均市盈率降低。此外,对于发生亏损的上市公司,无法使用市盈率去衡量其投资价值,所以在计算某指数的平均市盈率时,对于亏损股,通常采取剔除的办法。
简而言之,市盈率指标非常重要;但值得注意的是,市盈率是在某一时点上的数值,它会随着时间和价格的变化而变化,因此不能用静态的、教条的观点和方法来看待股市和市盈率。在实践中,特别是在当前我国特殊的市场环境下,还应该结合企业的红利水平、平均市净率、平均市销率等多种因素综合分析,只有这样,才能使研究的结果更加客观、全面,才能使市盈率充分发挥其积极作用。
二、 我国的股市泡沫现象
我国还是一个发展中的国家,股市的历史并不长,对于这样的一个不太成熟的市场,其不可预测因素比成熟的市场更多更复杂。近几年国内对我国股市是否存在着泡沫一直有相当大的分歧,如在2000年我国沪深股市平均市盈率接近60倍,萧灼基、吴晓求等认为我国股市的市盈率还在合理的范围内,而吴敬琏则认为股市存在着泡沫。
对此,让我们先看看当时的市场状况:当时的交投活跃,炒作风气盛行。我国的第一只百元股票亿安科技(代码000008)就在这样的环境下诞生了,1998年10月至2000年6月间,股票价格由最初的7.55元跃升至最高时的126.31元,而当时这个公司的业绩平平,也找不到潜在的增长点。但是,亿安集团和所属各公司及其他相关公司、个人在多家证券营业部通过股票质押等方式融资19.007亿元,在全国54个证券营业部设立了792个股东账户,动用了资金14.856亿余元,进行不转移所有权的自买自卖,在最高峰时所持有的股票占“亿安科技”股票流通股的87.34%。之后开始大幅下挫,使得广大小股东损失惨重、血本无归。通过股票质押等方式融资19.007亿元用于股票的炒作,而不是实际的生产,不仅减弱了市场融资的功能,而且降低资源配置的效率。
另外一个例子就是银广厦(代码000557),该公司2000年报显示当年每股收益是0.80元,业绩相当不错。可是其股价在2000年8月2日的股价已上扬至30.79元的高位。很显然,这是内外配合进行炒作的结果。更为可怕的是:这些利润原来全是假的,该公司虚报利润竞高达3个多亿,而作为专业人员的注册会计师却连续几年对该公司的年报审计发表无保留意见。这起事件的发生无疑是对审计人员的“专业性”的一个绝大的讽刺,当事发之后对投资者的影响就可想而知了。
如果说上述只是一些极个别的例子,那么让我们看看沪深两市的一些数据,沪深两市A股的总成交金额2000年为60826.65亿元,2001年为38305.18亿元,2002年为27990.46亿元,2003年为32115.27亿元;融资金额2000年为1543.25亿元,2001年为1192.22亿元,2002年为756.76亿元,2003年为648.18亿元(注1)。数据表明,2000年以后在上市公司不断增加的同时,成交金额却有较大幅度的下降,2002年还不足2000年的50%,2003年也只是2000年的52.79%;融资金额也是每年都有较大降幅,2003年只相当于2000年的42%。市场的融资功能受到极大的削弱,投资者的信心受到了极大的打击。然而,值得注意的是:这几年我国的GDP每年都有8%左右的增长。
因此,我赞同吴敬琏的观点,我国的股票市场的确存在着泡沫。
三、 我国股市泡沫的形成原因
由于我国股票市场还处于发展阶段,与发达国家的成熟市场相比还存在相当多的问题,而且有其自身的特殊原因。针对我国的股票市场,我认为市盈率过高而造成泡沫的因素主要有如下:
1. 特殊的股本结构
我国的股票结构主要分为流通股和非流通股两大部分,而且是非流通股所占比例高达2/3左右,而流通部分还有A股、B股、H股之分,同一家企业的股票在不同地方的市场挂牌而且股价相差悬殊,据此而换算出来的市盈率,其准确性令人置疑。按A股的股价计算出来的总市值去除以总股本(其中A股往往只占小部分)得出的市盈率,是假定非流通股也可以与A股一样高的价格流通交易,而实际情况并非如此,A股的流通市价比非流通股高很多,因此用这种方法计算出来的市盈率必定是被扭曲的,不能代表其真实的投资价值。如此高比例的非流通股在市场有如一个炸弹,是众多投资者的心病;较少的流通部分又使机构可以进出自如地操控市场,令市场充满泡沫。
2. 发行价格过高
股票的发行价格与二级市场的流通价格存在着密切的关系。在国内证券市场上,发行价格过高引起二级市场价格升高,而二级市场价格上涨又会反之推动发行价格提高,这样的循环不断必然会使市盈率虚高。
3. 政策市的影响
西方发达国家的成熟股市大多运用市场自我调节方式进行调控,极少采用人为的因素进行干预。而在我国情况就大不相同了:每当股市不停下跌的时候,机构以及他们的代言人通过各种途径向管理层施压,然后管理层就会伸出自己的手,而不是让市场无形的手来自行调控,结果就出现了这样那样的利好,使股市重演井喷行情,来扭转颓势。如:1994年,政府曾推出“年内暂停新股发行、严控配股规模、扩大入市资金”三大着名救市政策,上证综指狂涨223%。另一次就是1999年《人民日报》发表特约评论员文章,从而引发“5?19行情”,上证综指暴涨至当时历史最高位1739点。这两次着名的管理层“托市救市”行为,都留下了一群深度套牢的股民,让庄家赚了个盆钵满盈。这种政策推动的行情上涨,导致市盈率居高不下,股价严重背离其原有价值,股市泡沫越来越大。
4. 信息的不对称
获得真实准确的信息,对投资者来说意味着获得投资的收益。在我国常常会见到某股票的股价不断上升,公司要不就是沉默,要不就是发布一些运作正常之类的公告。一段时间过后,当股价已高高在上时,此时又发布所谓的利好消息。当大多数中小投资者买入该股票时,其股价马上下跌,此时被套的大多只有中小投资者。一如2004年2月份,媒体报道大冶特钢收购兼并的消息。随后,收购方中信泰富在香港的上市公司亦刊出公告说明其已被收购,但大冶特钢却仍然大打迷踪拳,一直否认并做出澄清:没这回事。如此相反的信息导致了该公司股价的大幅变动——先是由年初的最低位5元,到3月份的最高位10.5元,之后又一路下跌,数次跌至5元附近。同样,2004年7月中旬发生的江苏琼花上市前故意隐瞒国债委托投资的事件。这些事件,一方面使广大投资者蒙受巨大的损失; 而另一方面机构大户则利用他们信息以及资金方面的优势通过广泛关系网获取对自己有利的信息,从中得到利益。
5. 空壳资源价值过高
由于经营不良而连续亏损的公司,虽然面临着退市的压力,但如果考虑到原有的上市额度的控制,这样的亏损公司就成为了极具价值的壳资源,各级地方政府、公司主管部门、行业主管部门为挽救此类公司各出法宝的场面层出不穷。例如ST农化(股票代码0000950)于2004年12月29日公告称重庆市政府为支持该公司的环保治理、扭亏,同意给予5000万的财政扶持,从而避免连续3年亏损而暂停上市的命运。绝大多数问题公司都可以通过资产置换、重组、兼并等方法起死回生,从而避免遭受退市。重组兼并等炒作提材的存在,使已成空壳的公司股票还在市场上流通,在一定程度上也推高了股票市场的整体市盈率。
6. 无做空机制
从国外成熟股市的成功经验来看,做空机制对于稳定股票的价格,使股价能够反映其真实的价值起着重要的作用。然而我国的股票交易机制属于只能做多的单边交易机制,也就是说,只有股票上扬才可能盈利,而不是买和卖都可能实现盈利。在此机制下,只有不断推动股价的上升才能获利的市场上,股价和市盈率较成熟市场为高则变得合情合理了。
7. 投资渠道相对较少
自改革开放以来,国内居民生活水平有了大幅提高。居民收入除用于消费性支出和储蓄外,为了使其资产增(保)值,把剩余的收入转为购买股票、国债等金融资产,因此金融资产持有的比重呈不断上升趋势。其原因在于,我国在1996年代以来至2004年末,中央银行的利息一直呈下降趋势,而居民收入在不断增长。对于这部分货币只能在储蓄、国债、保险、证券等有限的渠道作出选择。证券市场的风险虽然大,但收益相对较高,所以为我国股市长期处于较高价位提供充足的资金,其后果就表现为股票供求关系的失衡:在股票不太多而受过多的资金追逐,结果平均股价被推高,市盈率也就高高在上了。
8. 投资者的水平
投资股票获取收益是广大投资者的最终目标。然而,在风云莫测的股市里,众多的投资者迷失了方向。正如我国着名经济学家吴敬琏的着名论断:“股市如赌场”,这充分反映出众多投资者在股票市场上的百态。那些道听途说,专找小道消息与内幕消息的投机者,只会推高市盈率进而令股市产生更多的泡沫。
四、 股市泡沫的治理
股市泡沫的形成是各种因素综合作用的结果。对股市泡沫的治理应该对症下药,从泡沫形成的主要原因着手进行综合治理。在此,我们不妨先来探究一下发达资本主义国家的股市泡沫治理方案。
(一).发达国家对泡沫的治理
1. 日本的股市泡沫治理
在1986至1987年期间,日本和欧美都出现了地价和股价大幅度上涨的泡沫现象。1987年的“黑色星期一”,纽约股票市场暴跌引起全球连锁反应之后,各国都从1988年夏天开始紧缩银根,但唯有日本仍然容忍钱浮于市,不断增大现钞供给量。在这一段时期,地价、股价不断上升,经济景气带来税收增加,在这样状态下,金融管理的各种规章制度也日益松弛。直到1989年中期有关当局才采取紧缩银根、限制不动产贷款等对策,但为时已晚,泡沫继续膨胀不已,直到破灭为止,金融机关的健全机制受到严重破坏,造成1992年-1999年日本全国银行部门累计不良资产损失金额达65.7兆日元、占GDP13%这样的惨痛后果。此外,到2000年3月为止还有63.4兆日元的不良资产没有处理。据最近的报道,2002年日本全国各银行的不良资产达到近2兆美元的规模,十五家大银行每年正在继续产生300亿美元的损失,不良资产占GDP的10%-20%(注2)。如果日本政府能够正视问题的所在,及早采取正确的应对措施,进行“软着陆”而不是财政投资融资机制解体重组等“硬着陆”局面,也许日本就不会经受十多年的经济衰退以及股市的低迷局面了。
2. 美国的股市泡沫治理
美国在上个世纪九十年代股市出现了泡沫。美联储主席格林斯潘指出,带动股价上升的,除了科技进步提高生产力进而促使企业盈利增长之外,总体经济越来稳定也让投资者感受到风险下降。这是美联储决策阶层所未见过的经济情势,因此这期间股价大升及后来的急跌,对制定决策时缺乏先例可循的美联储构成很特别的挑战。格林斯潘认为:“如果适时地小幅紧缩货币政策可以避免九十年代末期的股市泡沫,同时维持经济稳定,这几乎可以确定只是幻想。”因此美联储没有采取可能引发不可测经济后果的激烈措施来压制股市泡沫,而是待泡沫自行破灭时,采取缓和其效应的措施,让经济能够软着陆。现在看来,美联储采取的治理策略,即不处理泡沫本身,而待股市泡沫破灭后再来收拾后果,是相当成功的举措。
从这两个不同国家对泡沫治理所得到的不同结果,表明找出泡沫形成的根本原因是关系到是否能成功治理泡沫的关键。美国能够成功治理是因为格林斯潘们能够正确找出泡沫形成的原因,并且采取正确的方法去处理泡沫,故而取得成功的效果。日本之所以经历了如此长时间的经济低迷,与其不能“对症下药”而错失时机是有相当大的关系。
(二).我国的股市泡沫治理
在借鉴发达国家的股市泡沫治理方案的基础上,针对我国股市形成泡沫的特殊原因,我认为应该进行如下治理:
1. 减少非流通股
对于我国非流通股多的问题,我认为可以借鉴美国的成功经验,暂不处理非流通股,而是先从新股上做文章,对新发股票的非流通比例进行一定的限制,逐步过渡到全流通。当股市的规模发展到一定时,原有的非流通股相对于市场规模较少时,再解决其流通问题。对该部分的非流通股,我们可参考经济学家韩志国所提出的方案:以缩股的方式,通过实施非流通股的全流通,挤压由于大量非流通股造成的股本泡沫,修正市盈率。这一方案较好地兼顾到各方的利益,然其有效性仍有待市场的实践检验。
2. 减少股票发行价格偏高的情况
对于股票发行价格背离投资价值、定价过高的情况,监管部门于2005年1月1日施行IPO询价制度,即“发行申请经中国证监会核准后,发行人应公告招股意向书,开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间,通过累计投标询价确定发行价格。”并且,“初步询价”的对象应“不少于20家”,如果是“4亿股(含4亿股)以上的,参与初步询价的询价对象应不少于50家。”。这一制度是对发行定价制度的重大改革,IPO询价制度体现“按质论价”的市场原则。这种制度不光决定股票的发行价,还会通过新股的定价标准来影响已上市股票的定价,这种变动标志着以往的高定价体系彻底崩溃。IPO询价制能挤出泡沫,有利于改变以往定价脱离其实际价值的情况,可以降低市场的泡沫,我认为应给予支持及切实执行。
3. 杜绝“政策市”
发达国家的股票市场相对成熟,极少有人为干预市场的情况。对于我国“政策市”,我认为应该杜绝此类行为,监管和主管部门应该把精力放在监管和维护市场的公平、公正、公开原则上,而不是采用过多人为因素进行干预,应该运用市场自我调节方式进行调控,这样更有利于市场的价值回归。
4. 规范信息的披露
世上虽然没有绝对的公平,但能做到相对公平对于广大中小投资者来说具有重要的意义。证监会把上市公司的年报逐步改进为季报,对重大事件的披露作出了详细的规定,对上市公司的决策进行网上投票等,这些措施有助于改善信息的不对称的现状。但是,那些信息披露不及时不准确、违规对外担保、大股东侵占资金等的公司,不过就是发布解释性说明公告,简单向投资者道个歉,再严重一点,亦不过由交易所来一个“谴责”或者“严厉谴责”之类的警告,顶多罚罚款,最严重的也就是市场禁入。可是,对于广大中小投资者来讲,这些处罚根本无法弥补他们由此产生的损失。我认为还应该加大加重处罚的力度,重者还应该动用刑法对有关当事人进行刑法处罚,这样才能起到足够的阻吓作用。降低此类事件的发生,也有利于抑制泡沫的形成,维护市场的稳定。
5. 让空壳公司退出
对于这类空壳公司,还是让它退出为好。2003年靠财政扶持的20多家ST公司,如今恢复自身“造血”功能的寥寥无几,大笔财政补贴就这样白白浪费了。美国证券市场则已经形成了比较完善的退出机制,如纳斯达克市场开市已来遭淘汰的公司已超过了三分之一。如能建立起良好的退出机制,差的公司不断被淘汰,留下好或较好的公司,短线投机资金也就减少了一个可炒作的提材,整个证券市场的市盈率自然不会太高了。
6. 建立做空机制
发达国家的实践经验证明,建立做空机制对于稳定股票的价格,使股价能够反映其真实的价值起着相当重要的作用。建立做空机制还可以改变现时只有上涨才能盈利的局面。只要条件成熟,建立做空机制对股市的健康发展具有重要的辅助作用。
7. 开发更多的金融产品
我国自从加入WTO以来,在国外金融机构逐步进入的竞争压力下,国内金融产品不断增加,基金、保险、信托、理财、黄金外汇买卖等多种投资渠道。对此我认为还应开发更多的金融产品,提供更优质的服务,使投资者有更多的投资选择、进行理性投资,这样更有利于股市的健康发展。
8. 鼓励投资行为的转化
我们应该通过各种方法如免费讲座、网上培训等,使投资者掌握正确的投资理念和方法,提高投资者的投资水平,把大多数投资者的投机行为引导成为投资行为,而不是道听途说,专找小道消息,对所谓的“黑马”要有正确的认识和分辩能力,进而避免股票泡沫的产生。正所谓“受人予鱼,不如授之于渔”。
9. 设立市盈率预警机制
西方发达国家在百余年的实践证明,发达国家成熟市场的合理市盈率应当在10-20倍之间,但发展中国家的市盈率可以略高。市盈率过高只会给市场造成损失,给经济发展带来破坏和灾难。日本的股市泡沫就是一个很好的例子。市盈率既然是判断股票市场是否存在泡沫的一个指标,那么我们可以使用它来建立预警机制,当市盈率达到一定时,我们可以利用这一机制,结合其他指标,针对市场的现状进行综合分析。例如:高科技板块,由于成长性较好,发展潜力较大,可把警戒线设定在30到35倍之间;而钢铁板块,由于行业稳定,警戒线可定在15倍左右。如果已形成了泡沫,则应马上进行治理,以避免出现象日本股市泡沫时的情况,把股市泡沫在形成之前挤除了,那么股市泡沫对经济的发展带来破坏就变得极其有限了。
五、 总结及启示
综上所述,通过对世界各国股市进行的分析比较,发现过高的市盈率只会投资者带来损失,给经济发展带来破坏和灾难。市盈率是一个动态的指标,它会随着诸多因素在一个合理的投资区间内波动,从发达国家的成熟股市来看,市盈率在10-20倍之间最能发挥其效能,但发展中国家的市盈率可以略高。
我国还是一个发展中国家,股票市场与发达国家相比还有相当大的差距。在发展过程中遇到的困难,只要我们仔细、及时、准确分析其原因,并借鉴其他国家的成功经验,针对本国的问题进行综合治理,问题的解决指日可待。事实上,经过这几年的治理,我国沪深股市的平均市盈率从2000年的差不多60倍降到2004年末的不到25倍,接近一个合理水平。这与对股票市场各参与方的管理及努力是分不开的。
经济发展离不开股市发展,而股票市场的健康发展对国民经济稳定持续发展具有重要的意义。
引文注释:
注1) 沪深交易所年鉴(2003年)
注2) 惠寄:《日本泡沫破灭前后的制度条件》,《比较》第6辑(2003年)
参考文献:
叶青:《中国证券市场风险的度量与评价》,中国统计出版社,2001年第一版。
吴敬琏:《十年纷纭话股市》,上海远东出版社,2001年3月第一版。
韩志国:《应通过非流通股缩股降低市盈率》,http://www.homeway.com.cn,2002年11月26日
珍尼特?洛尔:《价值再发现:走近投资大师本杰明?格雷厄姆》,机械工业出版社,2000-06-30
戴维B?西西利亚、杰弗里?克鲁克香克:《格林斯潘效应》,机械工业出版社,2000-06-30
卧龙:《低利率催生大牛市》,《股市动态分析》2000年第34期。
吴敬琏:《吴敬琏回应诘难之三:关于“市盈率”和“泡沫”》,中国经济时报,2001年03月08日
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