论正确认识企业证券成本的管理企业管理核心期

　　论文摘要：目前国内银行机构对人民币利率互换的报价一般是由交易员根据无风险定价模型，依据市场利率计算互换利率，并在此基础上加上信用溢价等形成最终报价。从我国利率互换市场交易的实际情况来看，做市商或参与机构通过对上述定价方法对利率互换进行定价与报价，价格日趋合理，互换定价机制初步开始形成。但是，随着我国市场经济的快速发展，资金需求变化引发的利率波动导致人民币利率互换交易的定价日益复杂化。

　　近年来，由于国家采取了偏紧的货币政策，收紧了银行信贷规模，发债直接融资占企业融资规模的比重逐年增加，已经成为企业融资的主要渠道。2011年企业债、中票和短融的发行总量达到121416亿元，比2010年增加6609亿，增加幅度为44%。对于企业财务管理而言，控制债券融资成本支出对于控制融资费用支有较大的现实意义。

　　一、企业债券融资替代效应提升债券发行利率管理的重要性

　　近些年来，债券融资对信贷融资的替代作用明显。主要是债券市场的快速发展，企业发行债券融资渠道也逐步丰富、融资的便利性和价格优势也较为明显。

　　第一，发行便利性增强。传统企业融资主要是发行公司债、企业债，债券发行需要通过证监会或发改委相关部门审批，发债流程较长，从申报到发行往往需要3至6月的时间。央行在银行间市场推行的中短期债务融资工具，即短期融资券和中期票据后，市场认同度较高，企业融资的便利性大大加强。中短期债务融资工具的发行采取注册制，可以一次注册多次发行，大大简化了债券发行的流程，注册制也为企业主动性选择发债时机提供了可行性。

　　第二，融资渠道逐步丰富。从2005央行在银行间市场推行的短期融资券、2008年开始推行中期票据、2011年央行又开始推行超短融，企业债券融资品种越来越丰富，长期融资品种有企业债、公司债、中期票据;短期融资品种有短期融资券和超级短期融资券等。

　　丰富的品种线基本涵盖企业所有期限的融资需求。尤其是超短融的推行打通了一年以内的短期流动资金的融资渠道，弥补了超短期债券品种空白，强化了债券融资的替代效应。

　　第三，发行定价市场化，资金成本低。相对贷款利率而言，债券的融资的利率要更加市场化。目前企业的贷款利率一般是在基准利率上下10%的范围内浮动，而基准利率的调整受国家货币政策的影响，有较强的政策指导意义和滞后性。债券的发行利率主要跟随债券市场的利率波动，以短融和中票为例，其发行利率参考银行间交易商协会公布各等级票据的发行指导价，发行指导价由交易商协会每周根据指定市场成员的报价确定，充分体现了市场化的原则。由于债券流动性好于贷款，一般而言，债券融资成本要低于贷款成本，以AAA企业1年期的融资为例，发行短融的成本在4.4%左右，同期的贷款利率为6.56%，即使下浮10%，利率仍然高达5.9%。以融资1亿元为例，贷款要比债券融资多支付利息150万。

　　由于发债融资的优势明显，近年来债券融资逐步替代信贷融资，成为企业的主要融资方式，债券利息支出成为企业融资的最主要成本支出后，债券发行利率管理也成为企业财务成本管理的重要课题。债券发行品种的多样化和时机的可选择性也为债券利率管理提供了可行性。

　　二、债券市场波动频繁加剧企业财务风险增强利率风险管理的必要性

　　近年来我国面临着极为复杂的宏观环境，经济增长波动剧烈，货币政策在防止通货膨胀和刺激经济增长的双重目标中摇摆不定，债券市场在货币政策的摇摆中大起大落，波动频繁。以AAA级别的短融为例，2008年到2011年4年间，短融的发行利率最高利率为5.91%、最低利率为1.49%，相差442 bp，仅2011年内 1年期AAA级别的短融发行利率最高利率为5.91%、最低利率为3.77%，相差214bp。如图1所示：

　　企业的融资成本也随市场的变化而大幅波动，尤其是2010年后为了应对经济刺激带来的高通胀危机，国家采取货币紧缩政策，企业融资成本大幅提升。以企业2011年发行AAA级短期融资券融资一亿元为例，由于选择债券发行时间的不同，利息费用支出最大可相差214万。由此可见，市场利率波动加大为企业融资债券融资利率的成本管理带来了新的挑战。

　　三、管理企业发行利率风险降低企业债券发行融资成本的主要措施

　　一般而言，债券的发行利率主要受发行时的市场利率和发行方式的影响。通过债券发行利率管理，降低融资成本，通常采取以下几个方面的措施：

　　首先，加强宏观政策预判，选择合适的发行时机。宏观经济和货币政策走向决定着债券的基本利率，起着主导作用，通过分析研究对后期的基准利率的趋势作出准确的预判，有助于企业选择合适的发债时机，将利率风险控制在可接受的范围内。

　　债券市场利率从长期来看，受到宏观经济周期的影响，短期而言，则受到债券供给和资金面的影响。企业的融资需求与企业的生产经营情况密切相关，一般具有较强的刚性，企业的需求往往无法匹配市场的最优时机。通过择时来降低企业融资的成本，对于抵御大的经济周期的利率波动而言，往往收效甚微。但是，对于抵御利率市场走势的短期波动还是有明显的效果。

　　还是以2011年AAA短融的发行情况为例，由图2可见，债券的发行利率在一个年度内的波动也是高达200个BP，相邻的两个月份的利率波动也有8BP，且呈前高后第趋势，那么2011年的发债融资策略就是尽快发行，尽早锁定发行成本。

　　其次，选择合适的发行方式。选择合适的发行方式主要分成两个方面：一是选择合适的发行券种，企业发行债券融资可选的券种有企业债、短期融资券、超级短期融资券、中期票据、资产支持证券等。一般而言，短期融资券和中期票据由于发行流程简单、可在注册额度内滚动发行，市场容量和流动性较好等优势，是企业发债融资的首选品种。发行市场流动性好、需求旺盛的券种也能获得较低发行利率，降低发行成本。二是选择合适的期限结构。一般而言期限越长利率越高，但3～5年中期品种发行利率基本一致，中期融资发行5年品种在节省费用上有优势。

　　第三，选择合适的计息方式。理论上讲，在市场利率趋势上行的时期，发行固定利率债券能较好的锁定成本，市场利率趋势下行的时期，发行浮动利率债券使票据利率随市场趋势下行，可以较好地降低企业的融资成本。

　　但是，对同期的固定利率和浮动利率的债券实际的发行情况做对比分析时，发现通过选择计息方式来控制发行成本的方式的不完全可行。

　　以2011年同期发行、相同资质的11兖矿MTN1和11粤电MTN1两只债券为例，详见表1。

　　11兖矿MTN1是浮动利率债券，发行时利率为4.55%(3%+1.55%);11粤电MTN1是固定利率债券，发行利率为4.82%，固定利率和浮动利率的利差为27bp，投资者之所以接受低利率的浮息债，是因为他对于后市存在着27bp的加息预期。经过2011年的大幅加息，目前11兖矿MTN1的票面利率为5.05%，高于11粤电MTN1债券23个BP。到目前为止，11兖矿MTN1的债券的的平均成本为4.8%，基本与11粤电MTN1持平。

　　在市场预期利率上升时，发行固定利率债券，市场会要求发行利率中隐含一个对升息预期的补偿;在市场预期利率下降时，发行固定利率债券，发行利率上也会提前反映降息的预期，但由于套利机制作用，市场上同一时间浮息债和固息债利率应是均衡的，即对同一券种在整个投资期内，根据投资者预计的利率变动情况综合计算，浮息债与固息债成本应该是相等的。

　　可见，发行时的市场预期是发行利率的重要决定因素，但是关键在于预期是否能成为现实，如果市场的走势背离了预期，发行人又正确地预计了市场走势，那对于降低发行成本的作用是事半功倍的。

　　这种情况在2007年底就出现过，当时通胀高企、市场预计利率不断上行，后遭遇金融危机，央行大幅放松银根，利率直线下降，降息前发行的固定利率债券，利率就站在了高岗上，发行浮动利率的债券就获得了近200bp的收益。通过选择计息方式来降低债券的发行成本，需要对后市有准确的判断，不盲从于市场的预期。

　　第四，运用金融衍生工具进行对冲。例如：利率互换、利率远期协议等。目的是根据可接受的市场风险将债务成本降至最低。由于利率远期协议可以分解成一些类似的远期利率协议，整个互换就是远期利率协议的组合。下面用利率互换为例具体分析。

　　利率互换是交易双方约定在未来的某一期限内，根据约定数量的名义本金交换利息额的行为。因为利率互换不涉及本金，双方仅是互换利率，风险也只限于应付利息这一部分，所以风险相对较小。以11粤电MTN1债为例来简单分析利率互换的交易结构。该互换期限3年，从2011年3月23日开始，2014年3月23日到期。A是固定利息的支付方，年利率为4.82%，每年支付一次利息;B是浮动利息支付方，利率基准为Repo+ n%。交易的结果是广东省粤电集团将固定利率负债转化为利率为Repo+ n%的浮动利率债券。互换交易可以图示如图3。

　　利率互换操作上的难点在于利率互换的定价。利率互换定价的基本原理是在利率互换中，对立的当事人双方所支付的现金流量的现值一定是相等的，这相当于双方获得的现金流量支付的现值也一定是相等的。对于支付固定利率的一方来说，一旦互换利率被确定，固定利率的付款人的付款就是确定的。而浮动利率付款人的利率还不能确定，它取决于利率重定日的参考利率。理论上说，对任何现金流进行贴现的合适利率为理论上的现货利率。现货利率可以从远期利率中得到。如果假设没有违约的可能性，利率互换的估值有两种方法，一种是一个债券多头与另一个债券空头的组合，另一种是一系列远期合约的组合。

　　目前国内银行机构对人民币利率互换的报价一般是由交易员根据无风险定价模型，依据市场利率计算互换利率，并在此基础上加上信用溢价等形成最终报价。从我国利率互换市场交易的实际情况来看，做市商或参与机构通过对上述定价方法对利率互换进行定价与报价，价格日趋合理，互换定价机制初步开始形成。但是，随着我国市场经济的快速发展，资金需求变化引发的利率波动导致人民币利率互换交易的定价日益复杂化。

　　同时，由于人民币利率互换市场目前处于起步阶段，定价方法中基准收益率曲线不统一、信用溢价计算不合理等问题的存在导致互换定价困难重重。而且目前银行间市场利率互换交易期限结构呈短期化特征，交易期限在一年及一年以下的占全部交易的50%以上。

　　由于我国人民币利率互换市场处于发育初期，互换交易参考利率的波动大，操作时机不易选择，主要互换交易的期限较短，构建合适期限的交易也较困难。运用金融衍生工具进行对冲来管理企业的债务融资成本，是一个长远的方向。

　　第五，在利率下行通道中通过扩大发行规模摊薄成本。以中石化财务债为例，2007年中石化财务公司发行了票面为4.4%的固定利率债券，2009年通过滚动发行，使其3年期债券的平均利率在3.43%的水平较其2007年发行的利率水平下降了约100个BP。使用这种方式，要注意融资规模要匹配资产需求，若脱离了需求一味扩大发行摊薄成本也是得不偿失的。

　　总之，实现低成本发债筹资目的关键：一是事前对宏观经济和利率走势有较为准确的分析，二是事后能根据市场的走势进行积极的利率风险管理。这又主要依靠两个方面：一是发债操作人员业务水平和能力提高，提高对市场和经济的运行的趋势把握能力需要一个长期积累过程。二是利率风险管理体系的建立。西方商业银行大都设有专门的组织——资产负债管理委员会(ALOC)——来管理利率风险。但是，对企业而言，利率风险的敏感度要低于金融机构，建立独立的利率风险管理机构不经济也不现实，但是一定要建立利率风险管理意识，并充分借助专业机构的力量，通过市场工具有效地管理对冲风险。因此如何从制度上、流程上、技术上构建企业利率风险管理系统也是企业财务管理未来需要加强研究的方向。